四环医药：改披露口径难掩制药业务利润大幅下挫 医美独家代理模式下的危与机

　　近年来，受医美行业规模不断扩大、行业渗透率提升，多家传统医药企业抢滩医美市场，四环医药正是转型队伍中的一员，成立一站式新型医美平台“渼颜空间”，通过“自研+BD”模式不断扩充医美板块产品矩阵，医美板块的营收贡献率逐年提升。

　　4月19日，港股四环医药发布2021财年年报。公司在2021年实现营业收入32.91亿元，同比增长33.08%，归属母公司净利润4.17亿元，于此同时，公司医美业务营收及净利润分别为约3.99亿元及约2.49亿元，同比分别增长1383.3%及971.1%。近4亿的医美业务营收中，放量增长主要来自Hugel生产、渼颜空间独家代理的注射用A型肉毒毒素Letybo 。

　　医美业务净利润大幅增长，整体净利润却仍下挫， 2021年公司制药板块净利润同比下降约2.81亿元。主业走颓，医美产品亮点主要在独家代理产品销售，自研产品反响平平，四环医药面临什么危与机？

　　制药业务净利润大幅下挫 改营收披露口径模糊创新药收益

　　近年来，四环医药的市场关注点，更多集中在“医美”领域，无论是2021年获批的独家代理产品“乐提葆”（Letybo），还是玻尿酸获批，似乎都带给四环医药更大的业绩想象空间。然而，聚光灯之外——四环医药主业仿制药、创新药业务分别在药品集采及药品重点监控、研发难收获等因素下的影响下，节节败退。

　　四环医药年报披露的营收构成中，仿制药业务营收占比为78.94%；医美业务营收占比为12.12%；创新药及其他合计营收占比为18.2%。

　　有意思的是，四环医药此次分业务业绩披露中，仅披露了各业务板块营业收入情况，并未披露除医美业务板块外各业务净利润状况，背后的原因与主业净利润大幅下挫有着密切关系。

　　2020年四环医药净利润为4.73亿元，在医美业务净利润增长2.25亿元左右的情况下，2021年净利润反而还降低了0.56亿元。据此推算可知，2021年公司医药板块（包含仿制药、创新药及其他）的净利润同比下降了约2.81亿元。

　　除此之外，公司营收构成披露口径也发生了较大变化，之前四环医药财报的营收细节，是按照心脑血管药物、非心脑血管药物进行披露，并且会把两类中主要药物销售额披露出来。而此次年报中，则是把制药业务分为仿制药、创新药及其他药品两类。

　　这样的分类，或意在将投资者的注意力吸引在“创新药”这一关键词上。

　　然而，在创新药未上市的情况下，创新药及其他药品部分的营收或均来自其他药品销售。至于为何花如此大的功夫修改营收披露口径，或是公司想要模糊源自其他药品销售收入和源自创新药的销售收入，以降低外界对于其创新药迟迟未能见收益的质疑。

　　在集采阵痛犹存、创新药研发不确定性加剧、制药业务净利润大幅下挫的情况下，医美业务虽仅贡献12%左右营收，却日益成为四环医药的希望。值得关注的是，公司核心医美业务均源自国外知名品牌的独家代理，又会暗含怎样的风险？

　　重磅产品近乎全靠独家代理 Hugel公司易主加剧其经营风险

　　轻医美产业链上游，凭借高度集中的竞争格局、高毛利水平、高议价能力，对于新进入者而言存在相当高的研发壁垒和审批壁垒。进入注射医美产业链上游，有两种商业模式，分别为以华熙生物和爱美客（300896）为代表的“自主研发+经销商”模式和以华东医药（000963）为代表的“代理+收购”模式，四环医药则是属于后者。

　　四环医药通过代理和自研的方式成功布局轻医美领域，旗下医美子公司渼颜空间目前已有十余款医美产品，其中代理产品主要集中在技术门槛较高的注射类轻医美产品，自研产品则是集中在技术门槛较低、壁垒较低的医用敷料领域，主要用于医美手术后创面修复。

（四环医药医美业务代理品牌资料来源：新浪财经上市公司研究院）

（四环医药医美业务自研品牌资料来源：新浪财经上市公司研究院）

　　相比“自主研发+经销商”模式，“代理/收购”模式因需要支付较高代理或收购费用，其利润空间显著低于“自主研发+经销商”模式，但是可以缩短研发周期、缩短审批时间；因此，具备医药背景企业切入注射医美产业链上游多采用代理收购模式，该类公司深耕医药领域多年，在临床和批文方面经验丰富，且拥有医疗机构或整形医院资源，更具渠道优势。

　　然而，四环医药医美线创收过于依赖独家代理产品也会存在较大的经营风险。特别是在康桥资本成功收购Hugel公司46.9%的股权后，四环医药的独家代理风险进一步加剧。

　　2014年，四环医药便与韩国公司Hugel签署合作协议，共同开发肉毒杆菌毒素及玻尿酸产品，并获得该产品的独家代理权。如今，四环医药独家代理Hugel公司的肉毒素及玻尿酸产品均已分别获批上市。

　　虽说康桥资本对于Hugel公司的收购，并不会影响四环医药2026年1月前拥有的乐提葆独家代理权，但是2026年1月之后，能否继续拥有该独家代理权，依旧充满未知。

　　再看看注射医美产业链上游其他企业，也出现过不少独家代理权之争，如前段时间华东医药与旗下医美子公司华东宁波之争，最终以子公司到期解散，痛失两大独家代理告终。相比之下，“自主研发+经销商模式”虽说研发周期长、审批时间长，但是经营风险远小于独家代理模式。

　　聚焦医美预期：乐提葆难达30%市场份额铂安润玻尿酸或难破局

　　2020年底，四环医药独家代理肉毒素产品Letybo乐提葆产品获得中国国家药品监管管理局批准在华上市，结束了国产衡力品牌与进口品牌保妥适“双雄争霸”的竞争市场格局，四环医药更是提出了大于30%的目标市场份额。

　　据Frost & Sullivan数据显示，2019年中国正规渠道肉毒素市场规模为48.6亿元，并且以20%的速度在增长，若据此推测，2022年国内肉毒素市场规模或可达84亿元。因此，四环医药若想达到30%市场份额，需要每年卖出25.2亿元的肉毒素。然而，在国内仅有4个获批肉毒素品牌的2021年，四环医药整个医美业务板块营收仅为3.99亿元，远低于25.2亿元的目标。

　　除了已获批的4个肉毒素品牌，目前国内仍有不少肉毒素品牌处于审批中，其中商业化进展最快的是Xeomin，该品牌已完成临床试验，预计2022年上市，Hutox（橙毒）目前在临床试验中，预计2023-2024获批。随着越来越多实力强劲的肉毒素品牌进入中国市场，乐提葆或难达到30%的市场份额。

　　除此之外，2022年4月18日，公司独家代理的玻尿酸品牌铂安润获批，此公告发布后一周，公司股价非升反降7个点，显然玻尿酸这片红海远不如肉毒素蓝海吸引二级市场投资者。

　　目前，国内注射玻尿酸行业竞争格局已基本定型，进口品牌和国产品牌平分秋色，并有国产品牌的市场份额逐步提升的趋势。进入中国市场时间较早的进口品牌具备一定的先发优势和品牌知名度，随着爱美客、华熙生物等头部国产厂商技术的进步，性价比较高的国产品牌日益获得消费者青睐，市场份额或将进一步提升。

　　在此竞争格局下，初次进入中国市场的韩国玻尿酸品牌铂安润能否破局并成功抢滩中国市场，仍有待进一步观察。