爱美客全球化医美王者归来

       如何看待科技年轻化？科学抗衰，理性医美研究表明，人体从 20 多岁开始，胶原蛋白会渐渐流失，与此同时，结缔组织弹性降低， 皮肤就会失去弹性并变薄、老化，皱纹也逐渐增多，正所谓岁月易逝，容颜易老。

       2021 年新氧携手第一财经发布的《新青年抗衰老调查报告》中显示，面对医美、护肤、健身饮食和药物保健品等不同的抗衰手段，消费者对医美抱有最多的期待占比高达 91.30%

       《都市女性颜值“纹”题消费者洞察报告》显示，相较于最常使用的护肤抗衰手段，约 72% 的受访者更认同医美的抗衰效果。

       因为一般的护肤品等方式都无法触及到皮肤真皮层，相 较于这些自然手段，选择安全、正规的医美项目即可在较短的时间内达到更加明显的效果。

       根据艾瑞咨询，超半数的消费者在选择医美项目时，首先会考虑产品的安全性，其次是效 果自然以及医美机构的资质。

       追求美、追求年轻是人的天性，但应当以健康为前提，并选 择恰当的手段，科学抗衰，理性医美。不同年龄阶段的医美抗衰重点： 25~30 岁期间面部开始出现细纹，衰老症状初显，这 时抗衰的重点应当是防初老，狙击出现的第一条皱纹；

       30~40 岁期间衰老加速进行， 面部松弛在地心引力的作用下，演变成下垂，面部轮廓模糊不清，眼袋清晰可见，这段时 期抗衰的重点为去皱和去眼袋；

       到了 40 岁，肌肉和韧带会变得松弛，皮下组织和组 织间隙不断下垂，脂肪也会流失，各个部位都呈现出一种错位的状态，而将这些下垂松弛 的组织回归到正常的位置，是 40 岁以上人群抗衰的重点。针对皮肤不同层次的注射抗衰方法。皮肤主要由表皮、中胚层、真皮层组成，皮下脂肪和 肌肉之间还有骨膜和深筋膜层。

       一般来说维持时间越久的项目需要的注射层次越深，水光 针通常作用于中胚层和真皮浅层，玻尿酸又分为小分子、中分子和大分子，小分子和中分 子玻尿酸通常注射于中胚层和真皮浅层位置。

       大分子玻尿酸通常注射于真皮深层，而童颜 针和少女针多数作用于骨膜和深筋膜位置，维持时间相对较长，肉毒素则作用于肌肉层。逆龄抗衰，效果自然——何为童颜针？童颜针的主要成分为 PLLA（聚左旋乳酸），与玻尿酸等通过占位进行面部填充年轻化方式不同，童颜针是通过 PLLA 诱导成纤维细胞再生胶原蛋白及弹性纤维等，之后 PLLA 在体 内被降解为二氧化碳和水并排出体外。

       临床表明，1 瓶 Sculptra 增加胶原蛋白体积≈两支 玻尿酸效果，疗程次数与凹陷程度相关，需多次注射才能达到理想效果，效果一般可维持 2 年。与玻尿酸相比，童颜针效果更加自然，维持时间更为长久。海外童颜针发展启示？起步较早，体量小增速快在全球医美市场中有两款主流童颜针产品，分别为法国的 Sculptra 塑然雅、美国的 DermaVeil 得美颜。

       早在 2010 年 Sculptra 塑然雅便获得了美国 FDA 认证用于医疗美容， 也是全球首款获批使用的童颜针产品。

       目前 Sculptra 已在全球超过 20 个国家获得三类医 疗器械证明，销售范围超 40 个国家或地区，在全球童颜针市场中居于主导地位。从体量来看，肉毒素和玻尿酸在全球注射类针剂中占据主导地位，而童颜针占比较小，2020 年仅占到全球注射类针剂的 1.14%。

       在美国、德国、巴西、韩国（2015 年数据）的占比 分别为 1.99%、0.46%、2.65%、0.35%。虽然在海外与肉毒素和玻尿酸相比，童颜针体量较小，但其规模增速较快。

       根据 ISAPS数据，2015 年全球童颜针注射案例约为 64,134 例，2020 年增长至 121,087 例，2015~2020 年复合增长率高达 13.55%，超过玻尿酸 7.18%和肉毒素 6.07%。透过海外，再看国内童颜针发展趋势童颜针在海外市场体量较小，我们分析其主要原因为：产品本身的痛点：童颜针为 冻干粉包装，在使用之前需要提前进行复溶或浸泡才可注射使用，医生进行复溶时，需要 对比例进行精准把握才能达到理想效果，复溶期间存在一定的染菌风险。

       微粒为不规则 片状，有堆积产生炎症反应（肉芽肿、结节）的风险。不同于玻尿酸以及肉毒素，童颜 针在注射之后需要等待一段时间。

       以Sculptra为例，需要至少6周时间效果才能逐渐显现， 而多数求美者希望在注射医美产品之后能够达到的效果，因此童颜针在见效时间 上处于劣势。

       可选择的其它产品种类丰富：因为欧美等发达国家医美起步较早，各类 产品线十分丰富，虽然童颜针效果自然、维持时间较长，但相比于玻尿酸和肉毒素，童颜 针价格较高。

       并且由于注射难度较大以及需要等待一段时间才能见效，因此更多的求美者 可能会选择见效快、性价比高的玻尿酸或肉毒素。从海外童颜针现存痛点来看，如果厂商能够从悬浮性、颗粒直径以及包装等方面进行改进， 其安全性和有效性将会大大提升。

       针对传统童颜针现存问题，国内以爱美客为代表的生 产商不断进行研发创新，改进后的童颜针产品在安全性和有效性方面大大提升。

       医生操作 简单化、消费者风险降低，有望凭借其产品力和证书优势快速抢占国内童颜针市场份额。濡白天使童颜针的发展潜力？濡白天使的突破性即刻塑性+持续再生。濡白天使童颜针为 PLLA+交联透明质酸钠双主成分，结合了玻 尿酸和传统童颜针的优点，注射后 0~6 个月内，交联透明质酸钠类似于玻尿酸的作用，可 以起到即刻填充的效果。

       在注射后的 6~9 个月，玻尿酸代谢，PLLA 微球裸露，胶原蛋 白开始再生，注射后 9~18 个月，新生胶原蛋白逐渐增多，进入乳酸诱导胶原分泌高峰期。

       在注射后第 10~12 个月（即第一针胶原诱导高峰期结束时），如果无不适反应，可根据实 际情况选择是否继续补打第二针，如果补打第二针，在第 19 个月将进入第二次胶原诱导 高峰期，持续饱满效果。成分改进，产品安全性高。传统童颜针产品悬浮性较差，施打之后易出现小部分结块 和肿胀问题，濡白天使童颜针经特有的亲水成分聚乙二醇修饰后，呈现亲水和亲脂的“双 亲性”特点。

       解决一代童颜针易过分聚集和组织排斥严重所产生的炎症结块和炎性肿胀等 问题；此外相比于同类已获证产品，濡白天使是目前唯一一款全生物自体成分、可完全代 谢的产品。无需复溶，即拆即用。传统的童颜针为粉剂形式，需要医生进行复溶，短则数小时， 多则一天或更长时间。

       但濡白天使在生产时已经做了复配，由预灌封注射器、一次性使用 无菌注射针和封装在注射器中的凝胶组成，医生拿到之后即拆即用，便捷性和安全性大大 提升。对比竞品，濡白天使具备渠道优势2021 年可以称之为中国再生针剂元年，有三款童颜针/少女针陆续获 NMPA 认证，分别为 长春圣博玛艾维岚童颜针（2021 年 4 月）、华东医药 Ellanse 少女针（2021 年 4 月）、爱美客濡白天使童颜针（2021 年 6 月）。

       此前国内的所有童颜针/少女针产品均未获得三 类器械证明，三款产品的获批填补了国内该领域正规针剂的空白。

       由于塑然雅在国内仍处 于临床试验阶段，其他国外进口以及国内产品均未获三类器械证明，因此在中短期内爱 美客濡白天使童颜针的主要竞品为长春圣博玛的艾维岚童颜针以及华东医药的 Ellanse 少女针这两款产品。对比玻尿酸，濡白天使效果自然与玻尿酸相比：濡白天使的优点之一：玻尿酸在体内更易被降解，维持时间通常不超 过 1年濡白天使童颜针维持时间更长久，刺激再生的胶原蛋白可维持 2 年左右。

       濡 白天使的优点之二：玻尿酸注射后易产生丁达尔效应，效果不够自然，濡白天使童颜针是 乳白色复合凝胶，可避免塑形部位透光问题，并且濡白天使针可刺激自体胶原蛋白再生， 效果相对自然。

       濡白天使的缺点：相比于玻尿酸的高性价比（单支价格多在 10,000 元 以下），濡白天使童颜针的终端价格单支均在万元以上，价格相对昂贵。

       综上，童颜针定 位偏中高端，追求自然效果并且可支配资金较为充足的求美者可能会选择童颜针，因此童 颜针可满足部分消费者的医美进阶需求，与玻尿酸互为补充。濡白天使未来空间广阔忆往昔，水货市场盛行。根据艾瑞咨询调研数据，2019 年全国有超过 80,000 家生活美业的店铺非法开展医疗美容项目。

       合法合规经营的医美机构占比12%，市面上流通的针 剂正品率只有 33.3%左右，就是 1 支正品针剂背后伴随着至少 2 支非法针剂的流通。

       此外 在 2021 年之前国内所有童颜针/少女针均未通过三类医疗器械证明，为非合规产品，根据 艾瑞咨询调研数据，2020 年有 8.7%的医美用户注射过非合规少女针，3.5%的医美用户注 射过非合规童颜针。根据新氧发布的《2021 医美行业白皮书》，2021 年中国医美用户规模为 1,813 万人，其 中 18~19 岁、20~25 岁、26~30 岁、31~35 岁、36~40 岁、41 岁及以上分别占比 13.70%、 38.20%、25.20%、18.50%、2.90%、1.50%。

       假设各年龄段年均消费 2 次及以上占比≈ 各年龄段年均消费 2 次占比，通过∑(各年龄段医美用户规模*各年龄段年均消费次数)即可 得到 2021 年中国医美消费总疗程为 2,778 万次；

       根据艾瑞咨询《2020 年中国医疗美容行 业洞察白皮书》，2020 年水货童颜针占比总疗程为 3.5%，假设 2021 年该比例下降 0.5% 至 3.0%；

       根据草根调研，水货童颜针平均出厂价约为 1,200 元；通过计算得出 2021 年中 国水货童颜针出厂规模约为 10 亿元。看今朝，严监管利好正规针剂发展。自 2017年开始，包括国家卫生计生委、国务院、市 场监管总局、中国整形美容协会等在内的主管机构相继发布促进医美合法合规的举措。

       2021 年八部委联合发文《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，将于 6 月到 12 月 联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作：

       严格规范医疗美容服务相关药品和医疗器 械生产、流通和使用规范，严厉打击生产、经营和使用不符合国家规定的药品、器械等行 为。

       依法规范医疗美容服务信息和医疗广告行为，严厉打击虚假医疗美容类广告、信息以 及不正当竞争行为。日趋严格的监管环境将促进医美行业长期健康发展。公司自成立以来始终将产品质量及安全放在首要位置，对于产品研发、原材料采购、生产 以及销售环节均进行严格的质量把控。

       公司于 2018 年通过 ISO13485 医疗器械质量管理 体系认证和 ISO9001 质量管理体系认证，产品安全性较高。

       公司重视合规经营， 在官网中设置医美产品、护肤产品真伪查询以及医生授权查询界面，确保全程质量管控体 系在各个环节得到持续有效实施。展未来，童颜针市场成长空间广阔：在监管趋严的背景之下，水货产品将会受到严厉打击，逐渐退出市场，以濡白天使为代表的正规童颜针未来发展空间广阔；

       相比于玻尿酸， 童颜针的效果自然并且维持时间较长，因此将会取代部分玻尿酸市场份额，但考虑其高价 格定位，预计代替规模有限。因此童颜针正规针剂市场规模包括替代水货以及替代玻尿酸两个 部分。人群基数：通过测算，2021 年中国医美消费疗程为 2,778 万次，根据国家统计局人口数据计算得出 2021 年我国医美每千人诊疗次数约为 19.68 次。

       目前中国医美市场渗透率大体上相当于美国 2000 年（20.38 次）的水平，假设中国 2021~2025 年的年均复合增速对应为美国 2000~2004 年的 水平（约为 19%）。

       考虑到目前我国医美市场正处于快速发展阶段，未来增速将逐年放缓，假 设每千人诊疗次数 2022~2025 年对应增速分别为 26%/20%/16%/14%，2025 年每千人诊疗次 数预计将达到 39.35 次，假设总人口保持稳定，2025 年医美消费疗程约为 5,508 万次。出厂价：水货童颜针出厂价：根据草根调研，2020 年水货童颜针出厂价约为 1,200 元，假设其 在未来五年均保持不变。

玻尿酸出厂价：我国目前玻尿酸市场产品种类丰富、价格带广 阔，考虑到中低价格玻尿酸销售量占比较高。

       因此采用 2019 年爱美客、华熙生物、昊海 生科按出货额加权的平均价格（448 元/支）作为玻尿酸平均出厂价，假设其在 2020~2025 年均保持不变。替代水货比例：根据艾瑞咨询报告，2020 年水货童颜针占比总疗程约 3.5%，基于我国越发严格的医美监 管环境，假设 2020~2025 年我国水货童颜针占比总疗程每年下降 0.5pcts，分别为3.5%/3.0%/2.5%/2.0%/1.5%/1.0%。

       假设 2020~2025 年正规针剂代替水货针剂比率每年 上升 15pcts，对应为 0%/15%/30%/45%/60%/75%。替代玻尿酸比例：根据新氧白皮书，2019、2020 年非手术注射类占比总疗程分别为 57.04%和 57.00%，考 虑 2020 年 疫 情 影 响 ， 假 设 2021~2025 年 该 比 例 每 年 上 升 1.00pcts ，分别为57.00%/58.00%/59.00%/60.00%/61.00%。

       2019 年玻尿酸占比注射类为 66.59%，假设 2020~2025 年玻尿酸占比注射类保持稳定。考虑到国内童颜针产品获批时间较晚。

       截至 2021 年末其在市场上销售仅不到半年时间，仍处于培育推广阶段。预计 2021 年童颜针 渗透率（替代玻尿酸比例）为 0.5%。

       根据 ISAPS 数据，2016~2020 年全球聚左旋乳酸 （童颜针）占玻尿酸疗程比重平均约 2.0%，假设 2021~2025 年童颜针渗透率以 2.0%作 为中位数，分别为 0.5%/1.0%/2.0%/2.5%/3.0%。濡白天使针市占率：2021 年童颜针市场（不考虑少女针情况下）艾维岚和濡白天使针两款合规产品，但考虑 到濡白天使上市时间较晚，假设 2021 年其市占率为 40%。

       由于濡白天使具备较强的产品力， 叠加爱美客的的渠道优势，预计于 2022 年开始持续放量假设 2022~2025 年濡白天使市占 率分别为 75.0%/80.0%/85.0%/85.0%。通过测算我们得出 2025 年替代水货的正规童颜针出厂规模将达到 4.96 亿元左右，替代玻尿 酸的出厂规模将达到 4.51 亿元左右。

       童颜针正规针剂出厂规模约为 9.47 亿元，2025 年濡白 天使针出厂规模约为 8.05 亿元，2021~2025 年 4 年复合增速约为 81.49%。爱美客的发展潜力？掘金黄金赛道，营收净利高增近年来随着颜值经济的快速发展，作为国内医疗美容上游针剂龙头企业，公司凭借前瞻性 差异化产品布局和证书壁垒迅速抢占市场份额。

       2018~2020 年公司营业收入复合增长率高 达 48.62%，2021 上半年以嗨体为主的溶液类注射产品持续放量，营收占比提升至 75.18%， 前三季度营业收入同比大幅增长 120.50%至 10.23 亿元。

       公司凭借强大的产品力和渠道力 迅速掌握上游话语权，2018~2020 年毛利率由 89.34%提升至 92.17%，归母净利率由 38.27%提升至 62.02%，2021 前三季度毛利率 93.54%，归母净利率 69.29%。

       2021 年 7月新品濡白天使针上市，成为世界首款获批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填充剂， 截止 2021 年末已覆盖 107 家医美机构，完成 251 名医生的授证，未来有望凭借过硬的产 品实力持续放量。渠道网络建设成熟，培训体系优质高效渠道网络建设成熟，高覆盖率助力产品推广。爱美客采用“直销为主，经销为辅”的销售 模式，直销模式由公司销售团队触及一、二线城市大型机构，精准把握一线需求，经销模式助力产品渗透率提升，开拓直销难以覆盖的市场

       截至 2021 年末，公司拥有 170+名销 售和营销人员，120+个经销商，覆盖全国 31 个省、市自治区，超过 5000 家医美机构。

       公司与医疗机构持续接触，提供全周期产品服务与学习平台，提高品牌与接受程度， 树立专业的品牌形象。

       截至 2021 年末，已有超过 10,000 名医师在全轩课堂注册。经过多 年的持续经营推广，公司已形成稳定的渠道网络，优质的渠道能力有望带动旗下产品加速 放量。培训体系优质高效，助力新品快速渗透。濡白天使童颜针于 2021 年 6 月获得国家药品监 督管理局(NMPA)Ⅲ类器械证明，于 8 月开始上市销售。

       公司设立医生注射牌照授权制度， 将医生培训与授权制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带 来先发优势，助力濡白天使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。

截至 12 月 14 日，濡白天使已完成 251 名医生的授权，(其中首批与第二批分别授权 146、105 名医 生)，覆盖全国 50 个城市。

       主要分布于一线城市(45.02%)与新一线城市(23.90%)，覆盖机 构数量 107 家，包括 3 家三甲医院、15 家大中型机构、89 家小型机构以及个人诊所。公司利用平台打造“濡白天使”视频号，与多家医美机构合作，对广大求美者进行新 品濡白天使针的科普介绍。

       根据新视数据统计，自 2021 年 10 月 1 日至 12 月 25 日期间， 濡白天使涉及视频号数量 65 个，共发布 172 个相关作品，累计获赞数 5,606 个。

       但大部 分消费者并非医美专业人士，对产品本身了解程度较浅，可能更看重其、是否被机 构广泛使用以及在市场上是否是主流产品等因素。

       因此消费者在选择产品时很大程度上会 受到 B 端的影响，因此上游厂商对 B 端的把控能力将直接决定其产品在 C 端的销售情况。持续研发创新，产品矩阵丰富公司多年来深耕医美行业，根据临床需求设计开发产品，同时通过临床应用来验证产品的 安全性和有效性，最后通过终端真实反馈搜集新的临床需求，产品研发贯穿全生命周期。

       公司坚持做 Me better、 First in class 产品的研发理念，持续研发创新，包括逸美、宝尼 达、爱芙莱、嗨体、紧恋等在内的多款医疗美容产品陆续成为中国同类首创产品。

       2021 年濡白天使针成功上市，成为世界首款获批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填充剂。 公司在研产品线丰富，其中注射用 A 型肉毒毒素已进入Ⅲ期临床试验阶段，有两 款产品处于临床试验阶段、四款产品处于临床前研究阶段。公司具备较强的渠道能力和对终端的把控能力，对消费者喜好以及美学意识的洞察极为深 刻，大单品嗨体作为国内唯一一款经过 NMPA 批准的有效改善颈纹的 III 类医疗器械。

       中短期内独享颈纹市场，在求美者心目中已形成“祛颈纹=打嗨体”的认知。除此之外， 公司还前瞻性地布局再生产品、动态皱纹治疗以及慢性体重管理等多个高成长空间赛道。

       公司在产品、研发、渠道等方面竞争优势显著，具备稳定的推新能力，市场份额有望进一 步提升。投资分析

       公司嗨体系列产品销售超预期，Q2 上市的新品冭活泡泡针作为轻医美热门产品，为溶液 类注射产品注入新鲜血液；

       国产及世界首款获批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球的濡白 天使童颜针于 7 月商业化上市，在短短几个月内已覆盖超过 100 家医美机构，终端效果反 馈良好，有望在未来持续放量。